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按: 練先生批評克魯明誤解「有效市場假說」(EMH),或許如此。但EMH不能解釋市場失效現象,彰彰明甚。因我們計算個人預期時,並沒有考慮到當機決定與未來預期之間的互動關係,索羅斯稱之為反射(Reflexivity)。簡單而言,市場參與者能作出合理思考,但卻不能獨立於考察的對象之外。我們對市場的預期,本身就是影響市場變動的因素。

經濟泡沫預測不到,不是因為虛乎其玄的市場性質決定,而是其方法論有著不可糾正的偏差。不確定性不單指所謂隨機因素,不是或然率上的隨機性,而是我們對未來變化完全無法量測,強行預測只會跌入無限後退的迴圈

筆戰常常有,有些很有意思,不僅能讓讀者從中知道很多東西,對一些人和事產生興趣,辯論雙方還能影響讀者的看法、觀點,改變或鞏固某種輿論。目下由美國左翼經濟學家克魯明在《紐時》挑起、多名自由市場派學者應戰的大辯論,並非純粹「口水戰」,各方得分多少、最終勝負誰屬(如果分得出的話),在在影響美國經濟政策乃至今後起碼一、二十年的美國國運。 奧巴馬任用的經濟智囊和財金高官,多是所謂的「新凱恩斯主義者」,思路和看法,和自由市場派有接近之處,經典凱恩斯主義者如克魯明視他們為修正主義叛徒,其實頂多可說是中間派,凡事有兩分無可無不可,故輿論走勢更能影響奧巴馬的經濟政策,這場辯論因此更形重要。
昨文簡介經典凱恩斯主義和新凱恩斯學派之間的關係和分野;今天,筆者主要介紹凱恩斯主義者與自由市場派之間的一個短兵相接點,直接和金融危機現象有關,那就是所謂的「有效市場假說」(EMH)──自由市場學派的「完美競爭市場」理論用在金融市場時的變種。
撇開複雜處,EMH指金融資產市場價格充分反映所有資訊,新的資訊出現了,價格馬上快速高效調整;因此,投資者不可能利用市場上既有資訊,系統地在價格差之間賺錢,長期跑贏大市,除非運氣特好。這些資訊,包含企業經營狀況和盈利前景,即所謂「基本因素」。根據這個理論,金融資產價格,與企業基本因素息息相關,儘管不排除受需求或其他隨機因素影響,價格有時偏離基本盤。 EMH的驗證紀錄相當好,不過,一些凱恩斯主義學者卻認為這是一套失敗的理論,因為它完全不能預測金融市場裏不斷出現的泡沫或其他危機;克魯明更在他的論戰文章中說:「在黃金年代裏,金融經濟學家開始相信市場本質上是穩定的,股票及其他資產的價格什麼時候都完全合理;流行的理論根本意想不到市場可能像去年那樣崩潰……;經濟學家要麼相信自由市場不可能出大亂子,要麼認為市場就算發生大事故,全能的央行完全可以及時糾正偏差,把經濟保持在升軌之上,但就是沒人預料市場會脫軌而出、聯儲局鞭長莫及。」克魯明的論敵認為,這個指控明顯「越位」。
自由市場學派並非認為市場不會出現危機或形成泡沫。他們清楚知道,要在經濟模型中導出「泡沫」現象,十分容易,只需在動態模型中加進隨機因素,則無論模型中的經濟人是理性還是非理性,出現泡沫不只可能,還常常是必然的事,而現實中的金融市場亦的確如此,只不過無法預料。(泡沫既屬必然,必有各種「末日博士」每隔不久便有幸而言中,正如停擺的鐘錶每天至少也有兩回準確報時)。事實上,EMH正正認為:任何人,不管是投資者、炒家、基金經理還是財金官員,都無法系統而準確地預測「泡沫」,因為如果誰要是能夠的話,只要適時無限拋空股票或其他資產,便可一次又一次賺盡天下的錢;顯然,世界上還沒出現過這樣的人。
華盛頓大學 David Levine 對克魯明上述指摘頗有意見,提議他回普林斯頓找他的同事 Stephen Morris 問過究竟。Morris 是普大 Bendheim 金融研究中心主任,專研自由市場理性經濟行為引致的金融危機和泡沫,九八年曾與當時在倫敦經濟學院任教的韓裔教授 Hyun Song Shin 合作發表這方面的經典文章。此外,以外來供方因素解釋經濟周期(Real Business Cycle Theory)而獲○四年經濟學諾獎的 Edward Prescott,更對經濟周而復始出現危機有深刻認識;Presott閱畢克魯明的文章,寫了一封電郵給他的學生,簡單一句說:「此人自暴其醜耳。」("The guy just made a fool of himself.")
對EMH的錯誤理解多的是。有些人以為,EMH指股價反映企業「真正價值」(即企業未來利潤流的折現總值),但因為實際股價很多時並不如此反映「真正價值」,所以這些人認為EMH錯了。事實上,EMH並不如是說;EMH說的是,股價反映企業未來各種可能業績結果的期望值,這個值只不過是就目前最可靠的資訊而言,並不擔保一定正確。然而,一般人誤解EMH也就算了,克魯明也嚴重誤解,則無疑是「火遮眼」之故。
經濟學家「測不準」泡沫現象,那是否表示經濟理論有問題呢?這也未必。Levine 打了一個比喻:物理學也有「測不準原理」;光子從狹柵中穿過,產生散射現象,個別光子最終射向哪個方向,理論認為用什麼方法也不能測出;那不是因為測量手段有問題或儀器不夠精巧,而是宇宙本身特性使然。經濟泡沫預測不到,自由市場學派認為也是市場性質決定的,並不是理論有問題。研究者固然可以質疑這個理論本身是否正確,但如果像克魯明連對方的理論說什麼也未搞清楚便作出批評,則是犯了打筆戰的大忌,變成很被動。
註:這裏說克魯明是「左翼」經濟學家,並不是指他信奉馬克思之類的共產理論,而是指相對自由市場學派而言,他特別強調政府調控市場的正面作用;奧巴馬經濟顧問委員會主席羅馬,自己的研究認為財赤政策無效,但她又願意與副總統的經濟顧問同推刺激方案,金額龐大,此或是「無可無不可」之例證;有關EMH的介紹和論述多得不可勝數,學者多年來也不斷驗證、修正這個理論,研究它什麼時候成立、什麼時候有問題;一篇有用的參考文章是澳洲央行二○○○年一月發表的 “The Efficient Market Hypothesis: A Survey"。

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